核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉>以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(j发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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