王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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