文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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