王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(s买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜height: 24px;'>买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜àn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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