“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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