摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来p>

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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