文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)希望的拼音是什么是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因希望的拼音是什么此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(hé希望的拼音是什么)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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