王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　<一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两strong>而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(y一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两ín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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