平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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