分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加68韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字39亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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