摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增文章真实身高，文章个人资料简介贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(j文章真实身高，文章个人资料简介ù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据文章真实身高，文章个人资料简介估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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