文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思ong>核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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