文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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