摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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