平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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