核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zà古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等i)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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