《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)42周是几个月，42周是几个月保质期辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来42周是几个月，42周是几个月保质期，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解42周是几个月，42周是几个月保质期构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 42周是几个月，42周是几个月保质期