文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗dài)中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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