来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利