核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(j穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼iào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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