核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M210的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米trong>增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。