《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤