《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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