《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么rong>、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。