摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)俄罗斯乌克兰什么时候结束战争6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xī俄罗斯乌克兰什么时候结束战争n)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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