平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得fe2o3是什么化学元素出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。fe2o3是什么化学元素p>

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sānfe2o3是什么化学元素)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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