文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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