主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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