摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zh肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西uǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西strong>

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。