主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较预期收益率计算公式 预期收益率是什么(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产预期收益率计算公式 预期收益率是什么(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率预期收益率计算公式 预期收益率是什么实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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