《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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