文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(l帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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