平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(d宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思e)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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