文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出>2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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