核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)比较长的古诗词，比较长的古诗10句”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)比较长的古诗词，比较长的古诗10句始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和比较长的古诗词，比较长的古诗10句事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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