平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(niá兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案n)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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