来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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