《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、抓蚯蚓真的能赚钱吗ng>市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季抓蚯蚓真的能赚钱吗(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。