摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但为什么懂手机的人都不用华为去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(y为什么懂手机的人都不用华为uè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　为什么懂手机的人都不用华为>结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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