核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收(sh西安市城六区是哪几个ōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng西安市城六区是哪几个)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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