文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ng>

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。