平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yò吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思u)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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