“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配(pèi中国欠别国钱吗)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù中国欠别国钱吗)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集(jí)中国欠别国钱吗团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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