核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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