文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为虎门销烟发生在哪里严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门虎门销烟发生在哪里ong>

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政虎门销烟发生在哪里(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。