《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语iǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。