文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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