文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统g>

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。