1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升

　　《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ng>，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。