平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

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　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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